2016-10-17 经济观察研究院

10.1假期之后，人民币汇率连续下跌，到 10月17日，人民币对美元汇率中间价报6.7379，较上一交易日中间价低222点，连续刷新6年新低。人民币汇率几乎影响中国经济体所有资产的相对价格，是中国经济病症最重要的表征，其走势牵动人心。根据笔者以前文章分析，目前央行所谓3.1万亿的美元外汇储备，真正拥有充分流动性的不过1万多亿美元，而目前中国广义货币M2是151万亿，只要其中一部分转为兑换美元的动力，外汇储备就很快耗尽，而根据人均5万美元的换汇额度，1万多亿外汇储备也就能满足2000万人次的换汇需要，少数人集中换汇就能形成挤兑风潮。 因此说人民币贬值以及相对应的国际资本流动是中国经济面临的最大不确定性，这并不夸张。

有关人民币汇率的演变以及目前面临的困境，笔者已经多次撰文分析，不过在探讨这个问题的时候，很多朋友喜欢追问人民币未来一段时间的贬值幅度，笔者不喜欢也没有能力做出类似预测，但是不妨旧话重提，分析一下影响人民币汇率的深层机制，至于特定时点的汇率升值或者贬值幅度，还是留给读者自己去做判断为好。

毫无疑问，影响人民币汇率贬值最重要的因素还是2013年以来的国内经济不景气。经济萧条会从多个路径影响人民币汇率。

最显明的路径是中国进出口行业的表现。加入WTO之后，中国经济更深程度的融入全球化，因此获得了巨大的红利。在很多中低端行业，中国制造的商品占据了全球市场的最大份额，一度获得了世界工厂的称号。但自2009年以来，随着中国劳动力，土地等成本的飙升，贸易条件显著恶化，中国商品竞争优势受到削弱，表现在进出口贸易总额增幅缓慢，贸易顺差每况愈下，这从源头上削弱了中国的外汇储备增长。根据最新公布的数据，2016年9月中国出口同比负增长5.6%。经济萧条导致出口不振，出口不振导致汇率承压，这是人民币汇率不断贬值最直接的机制。

而强化这种机制的则是市场微观主体的策略性行动。根据官方数据，2015年中国货物贸易进出口总值24.59万亿元人民币，比2014年下降7%，贸易顺差3.69万亿元，接近6000亿美元，但由于人民币贬值预期存在，出口商往往尽量推迟结汇，外汇顺差并没有转换为外汇储备的增加，2015年外汇储备减少了5000多亿美元，两者数字汇总，意味着2015年资本外流实际金额可能超过1万亿美元。当然，出口商的外汇顺差如果长期不结汇，不但面临监管压力，同时对出口商的资金周转也会构成实际压力，出口商往往为此进行复杂的汇率套期操作。央行一方面通过消耗外汇储备和市场对手博弈，阶段性的稳住名义汇率，同时提高汇率套期操作的成本，希望借此来对冲人们换汇压力，同时倒逼出口商及时结汇，增加外汇储备。但2016年上半年贸易顺差超过1.67万亿，大数等于2600亿美元，但实际上官方外汇储备一路下滑，这些数据表明央行策略迄今并没有成功。

而从资本项目角度来看，外资撤离既导致了中国出口行业的疲弱，同时也是资本外流的重要管道。如前所述，中国的土地，劳动力成本的上升，营商环境的恶化，加上以印度，越南等国经济的发展，都使得中国投资环境吸引力逐步下降，众多劳动密集型的产业开始撤离中国，耐克，三星等大型跨国企业纷纷关闭在华工厂，这是过去数年源源不断的一个趋势。日前媒体报道的日资在华企业组团拜访中国商务部，发改委等部门，要求中国官方对日资企业撤离中国的行动给予便利，虽然这个消息被多方误读，但起码和外资企业撤离中国的信号是相一致的。

从投资角度而言，因为经济萧条，投资回报率下降，境内投资机会减少，在人民币贬值预期形成的背景下，大量资本涌向海外寻求商业机会是十分自然的事情。一些富有雄心的大型民营企业集团则纷纷开启其国际化进程，在国际市场上购买兼并大量相关企业，以此来规避国别风险和人民币汇率风险，安邦保险，万达集团，复星集团等都是这个潮流中的代表性企业。万达从2012年并购美国院线公司AMC开始，不断在海外买买买，总共耗资超过百亿美元，并宣称境外资产要达到整个集团的三分之一以上…根据官方数据，中国吸引的外商直接投资2015年实际使用金额约1200亿美元，2016年1-8月实际使用外资约800亿美元， 而与此同时，2015年，我国境内投资者累计实现对外投资超过1200亿美元，而根据安永的报告，2016年中国企业对外投资总额将超过1700亿美元，中国资本项目已经处在一个净流出状态。如果考虑到通过非正式渠道出境的资产，显然实际数字会更多。

就中国家庭部门而言，对人民币前景不确定性的担忧已经开始蔓延，众多富裕家庭都开始陆续增持美元资产，这对官方外汇储备而言，类似一个蚂蚁搬家的消耗过程，与此同时，由于对国内生活环境的不满，中国大量富裕阶层纷纷移民海外，根据统计，截至2013年，中国累计移民930万人2014年底，中国移民人数超过520万人，成为全球排名第四的移民输出国，移民家庭带走的资产已经是一个天文数字。

导致经济萧条的因素是复杂的，但其中很多都可以归因于制度特征，比如长期不得人心的计划生育政策导致了人口资源的减少，土地国有制度使得土地资源的市场化过程缺乏竞争，土地要素的价格长期畸高，另外，对市场过度管制，国企占据的不公平地位，以及民族主义，生态环境等因素背后也都和制度因素息息相关，这些因素相互影响，相互强化，逐步窒息了中国的经济活力，这是形成人民币汇率贬值趋势的基本面，而企业家阶层，富裕阶层的策略性选择更加强化了这种趋势。

探讨完这些基本面之后，我们或许可以分析一下应对人民币汇率贬值可能的一些选项。

质而言之，人民币汇率目前最大博弈对手其实是美联储，美联储通过美元基本利率的调控影响全球金融市场和国际资本流动，进而成为人民币汇率升贬的最重要的对手方，虽然很难从政治或外交角度去影响美联储，但事实上，美联储的决策机制是有章可循的，因而也是可以预期的，就目前而言，美国经济增长强劲，就业率接近充分，而通胀压力逐步显现，因而未来一段时间，美联储适度回收流动性，压缩资产负债表，逐步让美元基准利率回到长期均衡水平，这几乎是没有疑问的，对人民币而言，这意味着未来1到3年都必须要直接承受由此带来的贬值压力。官方说长期来看，人民币没有长期的贬值基础，或许并不错，但人民币的贬值压力即使不是内生的，美联储的政策选择所带来的外生的贬值压力也不容忽视，真正的问题是如何对抗这种压力或者迎合这种压力？如果决定迎合这种压力，那货币当局可以主动选择阶段性的贬值，来匹配美联储加息周期，这未必不是一种务实的选择，问题是这样等于部分失去了货币政策的主动权，同时贬值带来的连锁反应也是官僚体系所厌恶的。但如果货币当局决定对抗这种压力，那也有几种选择，其中一种是通过加息来捍卫人民币币值稳定，这对中国目前高度泡沫化的经济是一次痛苦的重估，甚至有可能因此引爆金融危机，但从长远来看，这或许是一种必要的休克疗法。当然，这并不是唯一的选项，如果决策层能在经济基本面这一端着力，通过深化经济结构改革，推动更多要素市场化，降低交易成本，恢复经济活力和增长速度，那意味着出口和贸易顺差会强劲增长，人民币的贬值压力自然也就烟消云散了。不过远水解不了近渴，在资本外流压力山大的情况下，这种图景最多提供一点望梅止渴的心理安慰。没有危机的洗礼，良好政策的价值总是被利益所遮蔽。

2016年10月13日